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城投打分卡模型之我见

admin 基金排行 2020-08-19 03:05:28 13 0

基金排名:城投打分卡模型之我见

研究城投平台,第一大部分是研究地方政府,分为 政府实力和 政府支持意愿两个角度;第二大部分是研究公司自身资质,主要由公司业务决定。之前通过《 如何给地方政府评级?-标普篇 、 穆迪篇 、 惠誉篇 》3篇文章,Z老板介绍了对地方政府实力的分析有哪些要点;通过《 国企(城投)如何评级?-标普篇 、 穆迪篇 》2篇文章,Z老板介绍了如何分析政府对企业信用资质的影响。将这两部分结合,我们能够得出分析政府支持的打分卡模型。

需要注意的是,这个模型其实只是对城投平台给出最终评级的一部分,另一部分是对平台自身资质的探讨,需要根据不同业务选用不同的打分体系,详情请参考后续《城投业务知多少》系列,Z老板会根据《 从事什么业务的城投最受市场青睐? 》中对1947家城投平台的业务划分,分基建代建平台篇、土地整理平台篇、公用事业平台篇、收费公路平台篇等10篇对全国城投平台进行梳理。

一、政府支持

(一)政府实力

对政府实力的讨论分为软实力、硬实力2个部分,前者主要指政府的组织架构,后者主要考察政府的经济、金融、财政、债务情况。

1.软实力(权重20%)

政府软实力可以分为3个方面,分别为①是否制定收支平衡的财政预算;②是否制定具体措施防范债务风险;③政府工作的透明度及问责制。

当政府逐年制定财政预决算时,反映出政府财政收入可预测性较强,便于分析;当政府制定具体措施防范债务风险时,反映出政府将债务问题作为工作目标的重要一环,偿债有计划;当政府工作的透明度较高、问责制度明确时,有助于外部投资人进行监督,财政预测结果有保障。

需要注意的是,防范债务风险的具体措施应当有实物支撑,如设立缓释基金、资金池、明确记载的政府会议纪要等,口头批示不应纳入考虑。权重划分上,是否制定具体措施防范债务风险最为重要,权重设为10%;剩余两项权重均设为5%。

2.硬实力(权重80%)

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政府硬实力可以分为4个等权重要素,分别为经济、金融、财政、债务。也许有人认为财政对偿债的直接关系更大,权重应有所上升,但在Z老板看来,一个地区的这些要素并不是割裂开的,而是通过政府、银行、企业、居民4方的经济行为相互联系、互为因果,不存在“要素直接影响更大”这一说,因此设为等权重比较合理。

(1)经济方面,主要参考“近3年的人均GDP平均值”指标。没有直接披露的地区可根据GDP名义值、常住人口自行计算。取均值时,离当前越近的数据参考性越高,因此打分可以采用方法一:按算术平均值计算(相当于等权重),而后根据最近一期的增速适当调整;也可参考穆迪采用方法二:近1至3年权重分别为4/7、2/7、1/7。

我们之所以关注GDP,是因为政府的预期收入与当地经济发展水平总是呈正相关。人均GDP越高,可以近似理解为政府的税源越充足,一般预算收入中的税收收入就有保障。从支出的角度讲,人均GDP增长迅速的地区更容易吸纳人口流入,常住人口增长会相应提高对服务业、基础设施建设的需求。

(2)金融方面,主要参考“近3年的人均人民币贷款余额平均值”指标。该指标主要衡量的是当地金融资源的丰富程度,众所周知,银行是我国企业融资体系中最重要的部分,一方面,银行贷款是城投平台获得流动性的重要来源,尤其城商行、农商行是弱资质城投平台的重要合作伙伴;另一方面,即使在债券发行时,当地银行由于对发行人更加熟悉、业务往来频繁,因此也是积极认购的主力军;此外,在金融资源较为丰富的地区,居民可支配收入一般较高,通过某些不可言明的集资手段也是城投平台在万不得已时获得流动性的“救命稻草”。对该指标取均值同样有两种方法,参见上文。

(3)财政方面,主要参考财政自给率、一般预算收入、税收收入占比、政府性基金收入、一般预算收入增速、政府性基金收入增速6个指标。财政自给率(一般预算收入/一般预算支出)衡量了当地对上级政府转移支付的依赖程度;一般预算收入/税收收入/政府性基金收入衡量了当地财政实力存量;一般预算收入/政府性基金收入增速衡量了当地财政实力的增长趋势。此外,税收收入是一般预算收入的主体、土地出让价款是政府性基金收入的主体,考虑二者增速有助于帮助确定财政实力的增长是内生趋势还是当年偶发性因素影响。

需要注意的是:①事实上,土地出让价款不仅包括国有土地使用权出让收入,还包括计提的土地收益基金等,详情参考《 土地财政(中):土地财政从何处来?向何处去? 》,不过其他部分一般规模不大,因此以国有土地使用权出让收入近似代替也可接受;②土地出让价款在每年的国土资源年鉴中有所披露,虽然权威性较高但时效性较差,因此除了每年政府公布的财政预决算数据,也可以用中指院、国信等第三方的数据作为高频跟踪的依据,帮助判断趋势;③为了使不同级别间的平台可比,我们可以将一般预算收入、政府性基金收入等总量型指标借助常住人口指标进行人均处理,常住人口一般在国民经济公报中有所披露,对于市级以下信息披露质量不高的地区,可以参考统计年鉴数据。

(4)债务方面,主要参考狭义财力对政府债务的覆盖程度、狭义财力对政府债务&发债城投有息债务的覆盖程度。根据《 一文读懂我国现行财政制度 》,狭义财力=一般预算收入+政府性基金收入;政府债务=一般债务+专项债务;发债城投有息债务代表的是政府或有负债。

发债城投有息债务在实务中处理比较棘手。一方面,即使已经追溯了历史上曾发行债券、当前并无存量债的城投平台,剔除了母子公司重复计算影响,但由于信息披露受限,我们统计出的发债城投大概率要低于实际值;另一方面,由于合并范围的因素,城投平台反映在表内的资产负债规模很可能与实际值出入较大;此外,有息债务本身就是个难以界定的概念,除了以银行贷款、债券形式存在的标准化债权,还包括融资租赁、信托借款、定向债务融资、商业保理、资产管理计划等非标债权,即使逐一拆解财务附注很多时候也很难求出精确的有息债务规模。

一般而言,涉及有息债务的会计科目有短期借款、其他应付款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款和其他非流动负债,Wind直接导出带息债务是一种无可奈何的替代办法。对财政、债务方面的分析主要参考最近一年及一期数据,下图中参考标准系对全国数据取分位数而来。

根据上图得到最终打分结果(s)后,可对应给出政府评级:

(二)支持意愿

对政府支持意愿的讨论分为区域重要性、联系紧密性两部分,对二者的分析都以定性分析为主,同时参考定量指标,打分时划分为5档。

1.区域重要性方面,主要考虑城投平台违约对当地经济运行、平台再融资可能造成的不利影响。当公司违约会导致区域融资环境整体恶化,影响其他主体公开融资;或公司违约会导致基本民生服务无法提供;或公司违约会导致政府官员受到严重处分等时,该主体的区域重要性相对较高。但如果公司开展了很多非公益性业务,城投属性不强,违约后很可能会按照“违约的就不是城投”逻辑(瞎扯)被市场抛弃时,该主体的区域重要性相对较低。

具体指标上,我们可以参考平台级别、平台定位、平台承担的业务在当地占比等。需要注意的是,确定平台级别时,我们应遵循“实质重于形式”原则,例如很多平台名义上股份由市政府持有,但公司主要开展经开区内基建、土地整理等业务,还款来源主要是经开区管委会,那么这类平台不应分类为市级平台,而应属于区县级平台。确定平台定位时要重视横向对比,很多地方政府下设不止一家城投平台,而是由多个公司按照业务不同/区域不同分别开展公益性业务,此时我们应当通过公开资料、实地调研等明确当地主要有哪些平台、各自的业务范围、未来是否有整合计划等。

2.联系紧密性方面,主要考虑城投平台与政府在人事任免、经营、财务,同一收入基础上的联系。如果公司管理层均由政府任命、无市场化聘用高管;经营战略受政府影响较大,严格遵守国资委设定的考核标准;财务独立性较弱,新增融资需政府批准,债务偿还需定期报备,那么我们一般认为公司与政府的联系非常紧密。对于部分奉行“一套班子、两块牌子”的公司,我们可以不考虑公司自身资质,只关注政府支持因素,以此评判公司信用资质。

对同一收入基础的考虑主要针对公司与政府是否暴露在相同的风险敞口下。例如公司涉足经营性周期业务,而该业务所在行业恰恰是当地政府的主要税源时,一旦行业面临周期性波动,全行业盈利能力和现金流下滑,公司自身资质和潜在的政府支持因素都会遭遇不利影响。

具体指标上,我们可以参考公司高管履历、营业收入中来自政府部门占比、应收类账款中来自政府部门占比、净利润中政府补助占比等。其中,应收类账款主要拆解应收票据及应收账款、其他应收款、长期应收款科目;政府补助需要拆解营业外收入(旧会计准则)、其他收益2个科目。此外,收费公路收入、公用事业(水电气热)收入属于准公益性业务,是否视为来自政府部门收入需要参考平台开展业务的方式,对于政府统一收款后按一定标准划拨给平台的一般可以视为来自政府部门收入。

综合考虑区域重要性、联系紧密性后,我们可以得出对政府支持意愿的评估,如下图所示:非常低<比较低<中性<比较高<非常高。

二、评级映射表

对每家平台分析主营业务、财务表现得到“个体信用资质评分”后,综合个体信用资质评分、政府实力、政府支持意愿3个要素,通过下列映射表,可以得到对平台的最终评级。

三、注意事项

Q1:何时可以不考虑平台自身信用资质,只根据政府支持进行打分?

A:这类平台至少应同时满足下列条件:①公司由政府完全控股;②公司主营业务均为公益性业务,具体范围参考《 从事什么业务的城投最受市场青睐? 》;③公司在人事、财务、战略定位、日常经营上基本不具有自主权;④政府支持意愿评估为“非常高”。

Q2:何时会出现平台最终评级高于所属政府的情形?

A:这类平台至少应同时满足下列条件:①平台与政府间的关系不是“比较高”或“非常高”;②平台的个体信用资质评分高于所属政府,但不高于最终评级。

Q3:如何对涉及多个政府的一家平台评级?

A:首先按照“实质重于形式”原则,判断是否存在某个政府为公司的实际控制人。如果“是”,则以该政府为分析主体衡量政府支持;如果“否”,则考虑不同政府是否会按照持股比例分担救助责任。

Q4:城投平台的子公司是否还是城投?

A:如果子公司主要从事公益性业务,一般应认定为城投平台,详情参见 《从事什么业务的城投最受市场青睐? 》,把握住“为地方政府融资”这一核心就抓住了识别城投平台的要点。对母子公司如何分别评估信用资质今后会在专题性文章中详细介绍。 返回基金排名,查看更多

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