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美年健康民营体检机构龙头,未来发展的空间有多大?

admin 基金排行 2020-09-10 13:10:13 10 0

基金排名:美年健康民营体检机构龙头,未来发展的空间有多大?

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今天我们要做研究的这个赛道,是资本市场较为稀缺的赛道。

自2015年借壳上市后,其从低点7.95元曾一度上涨至21.02元,涨幅达到164.4%。不过,2018年受“富海风波”等事件影响,其一路下挫,曾一度下跌至9.52元,跌幅达54.71%。

而就在最近两周,其从近期峰值高位18.9元,一路大跌到今天的14.61元,跌幅达到22%。

图:股价图

来源:wind

它,就是美年健康,我国民营体检机构龙头,主要从事体检、健康咨询、健康评估、健康干预等业务。

2019年,其实现营业收入85.25亿元,同比上升0.79%;归母净利润-8.66亿元,同比下降-205.58%;经营活动现金流净额12.60亿元;毛利率43.81%;净利率-8.37%。

2019年,其亏损主要由于当年计提了大额的商誉、无形资产减值准备。

尽管如此,本案仍然获得众多机构的青睐。从机构情况来看,兴全基金,汇添富基金,银华基金,嘉实基金均是其持仓机构。

不仅如此,2019年10月,阿里及其一致行动人斥资72.65亿元收购美年健康16.16%的股份,成为本案第二大股东。

看到这里,在做研究前,几个值得我们深思的问题来了:

1)本案作为民营体检行业的龙头,其收入增长主要靠什么因子驱动?这些驱动因子应该如何测算?

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2)民营体检机构未来发展的空间有多大,本案的竞争力和护城河在哪?

3)经历了前期“假医生”事件之后,其商誉大幅减值,市值暴跌,很多人关心一件事:本案,未来将会怎样?

今天,我们就以美年入手,来研究一下医药领域的产业特征。对相关赛道,之前我们还对爱尔,恒瑞、药明、华兰做过研究,订阅我们的专业版报告库,查询相关报告,深度思考产业逻辑。

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商业,模式

美年健康,成立于1991年,2015年借壳上市。大股东和实控人为俞熔及其一致行动人,合计持股21.17%。阿里巴巴及其一致行动人,合计持有公司19.49%股份,是其第二大股东。

图:股权结构(截止到2020中报)

来源:wind

从机构持仓情况来看,截至2020年中报,本案的机构投资者包括兴全基金,汇添富基金,易方达,银华,嘉实等。

从收入结构来看,其收入主要来自于体检服务,收入占比96.71%;其他服务收入占比3.29%。

图:收入结构(单位:%)

来源:塔坚研究

1)健康体检业务——本案通过美年大健康、慈铭体检、慈铭奥亚、美兆体检等品牌,提供健康体检服务。其中,美年大健康与慈铭体检,主要聚焦于中低端的体检服务;慈铭奥亚,则主要定位于中高端团体的健康体检与综合医疗服务;美兆体检,则定位于高端专业化体检。

2)其他业务——主要包括基因测序业务、电子健康病例、远程医疗服务、转诊服务、健康保险、慢病管理等附加服务。

图:公司体检服务项目

来源:塔坚研究

来看看这门生意的赚钱能力:

2017年-2020中报,其营业收入分别为62.33亿元、84.58亿元、85.35亿元、18.14亿元;净利润分别为6.94亿元、9.73亿元、-7.14亿元、-8.49亿元;经营活动现金流净额分别为14.45亿元、15.39亿元、12.60亿元、-7.31亿元;毛利率分别为46.96%、47.56%、43.81%、4.49%;净利率分别为11.14 %、11.50%、-8.37 %、-46.77%。

从业绩增速来看,近三年营业收入年复合增速为11%,净利润年复合增速为-200%。其中,2019年度营业收入同比增速为0.79%,净利润同比增速为-205.58%。

需要注意的是,2019年、2020年半年度,本案均出现了亏损。其中:

2019年——主要由于其计提商誉减值准备、无形资产减值10.47亿元,导致当年净利润出现亏损。若剔除减值影响,净利润为3.33亿元,同比下降66%。

2020年中报——主要受卫生事件影响,2020年2月份基本不能营业,3月份开始各地体检中心陆续开业,但受管控压力影响,当月收入水平仍处于低位。目前,其体检业务已经逐步恢复到往年同期水平。

从产业链上看,本案位于健康体检产业链的中游:

其上游为医疗器械供应商,技术壁垒高,议价能力较强。代表企业包括迈瑞医疗(毛利率65.24%),乐普医疗(毛利率72.23%)等;

中游一般为医院、民营体检机构及医疗服务企业,代表企业包括美年健康(毛利率43.81%)、瑞慈医疗(体检业务毛利率38.22%)等。

下游为终端销售环节,主要为体检客户,分为个人和团体客户。

图:体检机构上下游产业链示意图

来源:中泰证券研究所

2019年,其前五大客户的销售收入占营业收入比例为5.66%,集中度不高;前五大供应商合计采购金额占年度采购总额比例为12.73%,集中度不高。

以上产业链和业务模式,形成了本案特殊的财报结构:

总体来看,相对于上游企业而言,中游企业的固定资产占比较高。主要由于体检机构需要不断采购较先进的检测设备,资金投入较大。

与同业相比,本案的固定资产占比相对较低,主要由于并购、参股企业较多,使得可供出售金融资产、商誉较高,合计占比达到29.04%,从而拉低了固定资产占比。从绝对值上来看,美年健康的固定资产金额较高,约为瑞慈医疗的2倍。

从话语权角度看,对比本案所在的中游来看,本案应收账款占比相对较高,主要由于瑞慈医疗的业务中包含一部分综合医院和专科医院,而这部分业务的账期较短所致。

图:资产结构

来源:塔坚研究

从利润率的角度看,上游的毛利率相对较高,主要系上游医疗器械企业技术壁垒较高,定价权较强。对比中游企业来看,美年健康的毛利率水平较高,主要由于其采购规模较大,使其采购大型设备较市场价便宜30%。

且随着门店数量上升,管理标准逐渐趋于统一,使得公司管理费用率远低于同业。而瑞慈医疗的管理费用率较高,可能受其综合医院业务拖累。

图:收入结构

来源:塔坚研究

接着,来看一组塔坚研究整理的基本面数据:

图:ROE VS ROIC(单位:%)

来源:塔坚研究

图:同行ROE对比(单位:%)

来源:塔坚研究

图:营业收入VS营收增速(单位:亿元,%)

来源:塔坚研究

图:营业收入增速及净利润增速(单位:%)

来源:塔坚研究

图:毛利率VS净利率(单位:%)

来源:塔坚研究

图:同行业毛利率(单位:%)

来源:塔坚研究

图:经营活动现金流及扣非归母净利润(单位:亿元)

来源:塔坚研究

图:净营运资本对现金流的拉动

来源:塔坚研究

图:有息负债对经营现金流的拉动

来源:塔坚研究

图:固定资产对现金流的拉动

来源:塔坚研究

图:资产结构(单位:亿元)

来源:塔坚研究

图:股价与可比乘数(单位:元,倍)

来源:理杏仁

看完这组基本面图表后,重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中,其回报、增长情况到底如何?如果要对这个行业做建模,应该从什么地方入手?

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同行业,回报分析

在塔坚的投研体系之下,对任何行业做分析的核心,都始于回报分析。

本案近三年的ROA分别为7.52%、6.75%、-4.05%;ROE分别为9.45%,12.5%和-11.84;ROIC分别为9%,7.73%、-6.5%。这个水平到底如何,我们来和可比公司做个比较:

图:回报对比(单位:%)

来源:塔坚研究

图:2019年回报拆分

来源:塔坚研究

美年健康近五年回报率均高于同业,主要由于其净利率和资产周转率较高。从核心指标拆解来看:

总资产周转率——美年健高略低,为0.48次;瑞慈医疗较高,为0.54次。近三年瑞慈医疗资产周转率变化不大,美年健康总资产周转率降低主要系其并购扩张较快,总资产增长较快所致。

净利率——2019年,美年健康和瑞慈医疗均出现亏损。其中美年健康主要由于对其商誉、无形资产计提资产减值损失;而瑞慈医疗,主要系其采纳中国香港财务报告准则16,导致于租赁期初录入更多相关费用,加之3家专科医院尚处于亏损阶段,拖累其净利润亏损。

资产负债率——行业整体处于较高水平,其中慈瑞医疗较高,为79.21%,本案为56.90%。

接下来,我们将分子、分母拆开,对比以下各家的资产情况、收益情况及运营效率。为了方便对比,我们以2019年为横截面。

图:2019年资产负债、营业收入

来源:塔坚研究

从收入规模来看,美年健康远高于瑞慈医疗。

另外,经过上面的分析以及资产数据,可以看出,该行业的核心资产是固定资产。从单位固定资产带来的现金流情况来看,美年健康效率较高,单位固定资产可以带来0.48个单位的现金流。

相对于同业来说,本案可供出售金融资产较高,主要系其体检中心的扩建主要借助并购基金,以先参后控的形式体外孵化,培育成熟后在择机装入上市公司所致。

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增长,拆解

图:历史收入增速

来源:塔坚研究

从历史收入增速上来看,2015年-2018年,其收入规模快速增长,主要受体检中心数量扩张,从而拉动体检人次上涨所致。

其体检中心数量,从2014年的94家上涨至2018年的633家,年复合增速达到88.84%。受此驱动,其年体检人次从2014年的528万增加到2018年的2,780万,年复合增速达到73.97%。

截至2019年,本案已布局703家体检中心(含在建),全年体检人次超过2,601万(含参股体检中心)。

图:美年健康体检人次(单位:万人);体检中心数量(单位:家)

来源:开源证券研究所

不过,由于2018年底,本案广州门诊部爆出假医生事件,此后其收入增速一路下滑。2019年,其收入增速仅为0.79%。

综上,可以看出,本案的收入增长,主要依靠门店数量增长带来的体检人数增长,以及并购。

对于本案的收入测算,我们分体检业务、其他服务分别进行预测。其中:

1)体检的收入预测,我们主要采用市占率法对其进行预测,计算公式为:

体检业务收入=全国健康体检人次*平均客单价*民营体检机构占比*市占率;

2)对于其他收入,由于占比不高,我们简单采用增速法对其进行预测,计算公式为:

其他收入=上一年收入*(1+增速)。

下面,我们先来看其体检业务收入。

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体检,规模

先来看,全国健康体检人次:

随着居民健康意识逐步增强,近年来我国健康体检行业快速发展。医疗机构健康体检人次,从2011年的3.44亿人增长到2018年的5.6亿人,年复合增速达到22.79%,占总人口的40.43%。

图:我国医疗机构健康体检人次(单位:亿)

来源:开源证券研究所

我国医疗机构健康体检人次,与总人口和体检覆盖率成正相关。

先来看总人口:

2019年,中国总人口为140005万人,首次突破14亿,同比增长0.33%,人口增量持续收窄,自然增长率逐渐放缓。

未来,随着生育率下降及老龄化加重,我们假设至2029年,我国人口维持2019年水平不变。

再看体检渗透率:

近年来,我国体检覆盖率从2012年的27.11%提升到2018年的40.43%,复合增速为6.89%。

图:我国体检覆盖率(单位:%)

来源:塔坚研究

不过,与德国(96.9%)、美国(74.2%)、日本(73.4%)等发达国家相比,我国仍处于较低水平。而造成我国与发达国家有较大差异的原因,主要在于德国、美国、日本的体检费用一般由政府、保险公司等支付,个人仅支付一小部分。

其中,日本的体检主要分为孕产妇及婴儿、学校健康体检、职业范围体检、居民健康体检、自发体检等类别。其中,个人仅负担一小部分费用,其余由政府、用人单位、保险公司等负担。因此,其体检覆盖率相对较高。

图:日本健康体检种类

来源:前瞻产业研究院

对比我国的体检制度来看,医保并不覆盖体检费用。而用人单位的年度体检,一般作为福利,且劳动法中并未规定用人单位必须每年为职工进行体检。因此,尽管我国目前仍以团体检为主,但整体渗透率与发达国家存在较大差异。

那么,未来我国的体检渗透率是否有提升空间?我们从政策环境和收入水平两方面来看:

1)政策以“提倡”为主:

我国政府层面,正逐渐倡导居民进行健康体检,同时进行一系列医疗改革,以达到预防为主,治疗为辅的目标。

2016年,国务院《“健康中国2030规划纲要”》开始尝试发展健康产业,提倡前期健康生活以减轻后期治疗压力。

2019年,《健康中国行动<2019-2030>》更是强调健康必须关口前移,以有效节省远期医疗支出,健康体检将逐步成为国内健康管理不可缺少的重要环节。

图:政策引导社会资本办医并加强全民健康管理

来源:中金公司研究部

不过,需要注意的是,我国的政策目前仍以倡导为主,并无政策规定体检的必须性,以及费用报销的问题。

2)收入水平上升,拉动消费升级:

随着人均可支配收入的增长,人们用于医疗保健的支出也会随之提升。

2013年-2019年,我国人均可支配收入逐年增长,从2013年的1.83万元增长到2019年的3.07万元,年复合增速为9.01%。同期,居民人均医疗保健消费支出从2013年的912元增长至2019年的1,900元,年复合增速为13.01%。

从各级城市的体检覆盖率情况来看,2019年,人均可支配收入较高的一、二线城市,其渗透率也明显高于三四线城市。其中,一二线城市体检覆盖率分别为43%、39%,而三四线城市的体检覆盖率仅为28%。

图:2018年一二线城市体检覆盖率/各城市人口结构

来源:东方财富证券

综上,随着我国居民收入水平不断提高,尤其三四线城市消费能力的释放,加之政策鼓励和老龄化趋势的推动等一系列因素,未来体检渗透率会有较大提升空间。

不过需要注意的是,由于目前我国个人体检费用仍不能进行报销,而团检也仅依靠各用人单位的自觉自愿,我国体检渗透率提升仍是一个较长期的过程。

因此,我们假设,至2029年我国体检覆盖率达到70%(接近日本目前水平),即年复合增速为6.33%。

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平均客单价

据测算,2011年-2018年,我国体检平均客单价从104.36元提升至267.93元,年复合增速为14.42%。

图:行业平均客单价及增速

来源:塔坚研究

尽管近年来我国体检客单价在不断提升,但从其占人均可支配收入的比重角度来看,我国仅为1%左右,而美国、中国香港则为2%,仍存在较大差距。

那么,未来我国体检客单价是否有提升空间,我们从以下几方面分别来看:

1)新项目带来提价空间

根据2014年,中华医学会健康管理学分会和《中华健康管理学杂志》发布的《健康体检项目专家共识》中指出,我国体检项目采取“1+X”体系:

“1”为基本或必选体检项目,包括身高、体重、血压等体格检查项目、普通内外科查体等基本项目;

“X”为专项或备选体检项目,主要针对不同年龄、性别及有慢性病风险的人,进行专项筛查。如颈椎、腰椎检查、低剂量螺旋CT、肿瘤标记物检查、胶囊胃镜等。而这部分增加项目,则是客单价提升的核心驱动力。

以美年为例,包含胶囊胃镜的套餐价格达到3650元,而普通的套餐则在400-600元之间,两者之间相差6-8倍。而入职体检等基础类体检,则由于仅包含上面提到的基本或必选项目,价格更加便宜,在100元-400元之间。

未来,随着个人对体检项目要求的提高,客单价也有望进一步提升。

2)个检占比提升带来的平均客单价提升

目前,我国的体检客户结构,主要以团检为主,占比约为70%,其余为个检。对比两者的价格来看,个检的价格高于团检。

以美年健康为例,2019年,其个检的客单价约为606元,而团检则为499元,个检的客单价较团检增加了21.44%。

图:美年健康个检客单价高于团检

来源:开源证券研究所

团检的价格相对较低,一方面,由于团检的体检项目相对较少且固定,通常无法根据单个职工个性化定制;另一方面,B端客户议价能力强,导致客单价较低。

因此,近年来,体检机构不断通过扩大个检业务规模以提升竞争力。以美年健康为例,2014年-2019年其个检业务占比逐年增加,从20%上升至30%左右。

图:美年健康个检占比

来源:财通证券研究所

综上,未来随着体检项目增加,以及个检占比的提升,我国体检平均客单价也将随之提升。

我们假设,2020年受卫生事件影响,价格保持2019年价格不变,之后假设在不考虑人均可支配收入增长的情况下,我国平均客单价占人均可支配收入的比重至2029年,逐渐上升至美国、中国香港水平(2%),即平均客单价的增速为8%。

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民营体检机构,规模占比

从我国体检参与者结构来看,公立医院占主导地位,其数量占体检机构总量的比重达到72.3%,民营机构占比19.6%左右,其他健康服务平台占 8.1%。形成以公立医院为主,民营专业体检机构为辅的市场格局。

公立医院的市场份额较高,主要系其具有受国家严格监管,公信度较强、且专家资源丰富、权威性高,体检检查出问题可以及时治疗等优势。

不过,近年来,民营体检机构市场渗透率不断提升,从2013年16.1%逐步提升至2019年的19.6%,复合增速为3.33%。主要由于以下几方面:

1)价格优势

从价格上来看,由于公立医院的先天优势,在体检项目类似的情况下,公立医院的体检价格往往更高。

我们从上海专业体检机构和三甲医院体检中心入职体检的项目和价格来看,两者的体检项目相差无几,不过民营机构的入职体检价格一般在100-200元之间,而公立医院则在280-400元之间,是民营机构的2-3倍。

图:上海专业体检机构和三甲医院体检中心入职体检对比表

来源:东吴证券研究所

2)业务专一,服务优质

从交叉感染率上来看,目前公立医院交叉感染率为1.1%,而专业机构则为0.5%。公立医院的交叉感染率较高,主要由于公立医院的体检,大多在医院内部进行,存在一定交叉感染风险,而专业体检机构可通过医检分离,有效降低医院交叉感染风险。

同时,专业体检中心套餐设计更灵活,尤其涉及到胶囊胃镜、影像诊断、基因检测等高端需求。且就医环境更舒适,方式更便捷,通过预约系统能做到几乎不用排队等候。

3)具备组织灵活性,扩张较容易

公立医院的供给则相对静态,一般为单店经营模式,很少联营。而专业体检机构,则可以通过并购、自建等方式增加门店,并下沉到各线城市。同时通过规模的扩张,达到一定规模优势,在采购设备等方面均能够获得一定话语权,从而进一步提升其盈利能力。

综上,考虑到上述民营体检机构相对于公立医院的优势,未来其占比将会进一步提升。因此,我们假设至2029年,我国民营机构占比达到30%。

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体检,竞争格局

从竞争格局上来看,我国专业体检机构呈寡头竞争格局,2017美年健康(含慈铭体检)以25.33%的市占率稳居首位。而爱康国宾、瑞慈医疗以11.54%、4.39%,分列二、三位,行业CR3达41.26%。

那么,未来美年健康的市占率是否有上升空间?我们从以下几点分别来看:

1)渠道布局

近年来,本案不断通过并购的方式,快速布局体检中心。目前,本案共有体检中心632家,近三年新设体检中心470家,远高于爱康国宾(65家)和瑞慈体检(25家)。

从各家体检机构的布局来看,爱康国宾和瑞慈的布局主要集中在一二线城市,三四线城市较少。而本案在完成了对一、二线城市的布局后,快速布局三四线城市。2014-2019年,本案56%新增体检中心来自三四线城市。

截至2019年,本案在三四线及其他城市共布局212家,远高于爱康国宾(13家),瑞慈医疗(7家)。

图:截至2019年来本案与同行连锁扩张情况对比

来源:中金公司研究部

而根据我们上面提到的,三四线城市体检渗透率的数据来看,虽然三四线城市的人口占比较多,但渗透率明显低于一二线城市。加之,未来伴随消费升级和日益严重的老龄化问题,三四线城市医疗服务需求会逐渐释放,体检市场空间更大。

而本案在三四线城市中布局较早,规模较大,未来将更加受益于三四线城市的渗透率提升。

2)高端设备

在设备投入方面,本案将CT、核磁、胶囊胃镜作为体检中心的标准配置,上市并表范围内体检中心CT覆盖率98%、核磁覆盖率67%、胶囊胃镜覆盖率77%。

同时,由于本案采用统一采购的模式,提高了其对上游医疗器械厂商的议价能力,因此,本案的设备采购价格平均比市场价低30%左右。从而是本案在相同体检项目下,价格更便宜。

以其提供的“CT+MRI+胶囊胃镜+其他”的全方位套餐为例,本案的价格为3,650元,远低于其他竞争对手。

图:胶囊胃镜套餐价格对比

来源:国元证券研究中心

3)管理能力

从管理能力上来看,虽然美年健康的体检机构数量较多,但其通过加强内控、提高精细化管理水平等方式,严格控制器管理费用率。近五年,本案的管理费率明显低于其他可比公司,且呈持续下降和趋势。

图:管理费用率对比

来源:塔坚研究

同时,为了增加体检机构的运营时间,本案还创新推出了下午非空腹体检项目,从而降低原本受空腹项目限制,需早上进行体检而对体检机构设备空置率的影响。

4)医师数量

对比医师数量来看,据美年健康年报中称,其共有近4万名院士、教授、主任医师等,不过从其员工构成上来看,其2019年,医务人员及分院保障人员共计21853人。按照其2019年的门店数量(703家)计算,平均每家门店的义务人员共计31人。

由于各地的体检机构医师数量要求不尽相同,我们按照美年的人员配备要求来看:

其要求,每个体检中心至少配备2名具有内科或外科副高以上专业技术职务任职资格的职业医师,每个临床科室至少具有1名中级以上专业技术任职资格的职业医师,并至少具有10名注册护士。

我们按照一个体检机构配备8个科室来计算,每个体检中心至少需要20个医护人员,美年健康基本符合其自身要求。不过,由于其他体检机构并未披露具体的人员规模,我们无法与其他机构进行对比。

综上,本案在渠道布局、设备、管理能力等方面,均优于其他竞争者,预计未来其将持续保持优势地位。不过,由于市占率的增幅我们很难预测,因此,我们在此处设置情景开关。

乐观情况,我们假设未来三四线城市体检人次放量明显,至2029年美年健康市占率达到40%。

保守情况,我们假设竞争对手加快三四线布局,三四线体检人数增量不及预期,至2029年美年健康市占率达到35%。

图:体检业务预测

来源:塔坚研究

到这里,我们已经完成了其核心体检业务的收入预测。那么,其他业务收入要如何预测?

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其他,收入

其他收入,包括软件收入、委托管理费、咨询费等收入,占比较小。2019年,其他收入为2.81亿元,同比增长1.76%。

由于该业务收入规模不高,且历史增速波动较大。因此,我们假设未来该业务收入增速维持2019年水平不变。

图:其他收入预测

来源:塔坚研究

至此,收入测算已经完成。不过,单一逻辑毕竟不一定靠谱,我们还需要从多个逻辑角度,做交叉印证。

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逻辑,印证

综合以上数据,塔坚研究计算出数据,近三年的收入增速分别为5.06%、21.36%、22.63%。这里,我们再结合“季报反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。

方法一:季度反推——通过中报与年报的历史关系,反推出2020年收入增速。2016年-2019年,其中报收入占全年收入的比重基本成上升趋势,2018-2019年占比已经达到42%左右,说明随着其业务结构调整和产品创新等因素,其季节性影响已经逐渐缩小。

图:中报营业收入与全年收入占比(单位:亿元,%)

来源:塔坚研究

根据本案2020年中报数据,其营业收入为18.14亿元,同比增长-50.17%,根据近两年历史中报收入占比42%大致可倒推出2020年年收入为43.19亿元,同比增速约-49.34%,计算公式:2020财年收入=中报收入18.14亿元÷42%=43.19亿元。

方法二:内生增速——采用预期增长率,采用公式:内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。其历史平均分红率约为10.41%,近五年平均ROE约为7.67%,通过计算,得到内生增速为6.87%。

方法三:外部分析师预期——这里我们选取180天内8家机构对本案2020年-2022年的预测,收入增速为6.35%、25.98%和19.13%,未来2年复合营收增速15.75%;利润增速为137.38%、213.81%和22.67%,未来2年复合利润增速为14.31%,分析师一致预测目标价为14.50元。其中:

开源证券观点——预测2020-2022年,三年营业收入增速分别为0.5%、16.8%和20.1%。美年健康在提升医质、品牌形象提升、阿里巴巴全方位助力等因素下,逐步走出业绩低谷,2020年下半年有望进入量、价、质三重提升的拐点期。

中泰证券观点——预测2020-2022年,三年营业收入增速分别为1.26%、26.38%、27.20%。考虑到美年健康是内地仅有的的体检行业上市公司,行业竞争格局进一步优化,量价齐升成长逻辑确定性较高。

中金证券观点——预测2020-2021年,两年营业收入增速分别为0.5%、33.6%。美年健康是中国龙头,发展较快的民营体检龙头之一,通过基层连锁与个检推广两个重要战略,其在体检中心数量与客单价格提升方面不断取得突破。阿里集团战略入股后,公司开启新的发展阶段。

整体来看,我们和其他机构有差异不大。虽然和中报反推结果有差异,但我们认为,从经营层面看,卫生事件对本案影响主要集中在一季度体检淡季(参考往年一季度占全年收入约15%),随卫生事件防控形势逐步好转,从第二季度开始,本案业务已经逐步恢复,5月-6月,本案各体检中心到检人次、客单价、收入等指标部分已超过历年同期水平,因此我们假设2020年营收同比增速为5.06%。

至此,收入层面已经分析完毕,接下来,还剩利润不、资本支出、营运资本等项目假设。

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其他假设

对于利润表、资本支出计划、营运资本的数据和逻辑,详见报告库中的Excel建模表,在此我们简要列出几张对比表,供参考:

毛利率同行毕业对比—

营运资本同行业对比—

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建模,到底如何操作?

在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面:

……………………………

以上,为本报告部分内容。完整版更新到专业版研报库中,

如需获取本报告全文,可扫描图片二维码,了解研报库具体详情,可联系小师妹海琴:

XX电力为例,经配平后的BS表预测样图:

以XX视频为例,CF表预测样图:

在专业版、科技版建模案例库中,我们将沿着上述思路,解决几个重大问题。只有

这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述行业,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业

逻辑分析,就能在市场横行——但其实,如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)在本案建模过程中,我们对比了大量的可比案例,得出的数据区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外巨头之间,是否有差异?

2)综合相对法、绝对法,得出的数据区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对数据的影响有多大?

3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中,不同方法的选择之下有何差别?到底应该怎样将所有数据因子串联起来,形成逻辑的闭环?

4)经过前期的变动之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的建模数据,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

除了这个案例,

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际,这八个字,可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在全球任何一个市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能,才能安身立命。其中,尤其是建模分析技能,更是整个行业研究的精髓所在。

然而,由于建模不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。

而这,正是我们未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用10年时间,研究10000个案例。

炮制虽繁,必不敢省人工;品味虽贵,必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程,近3年来的数百家建模研究案例,以及精选的数百篇优质建模报告,全部浓缩在这份案例库里,一方面,这是我们团队思考体系的全部记录,另一方面,也希望能促进你的思考,少走弯路。

我们是一群研究控,专注于深度的产业研究。这两份案例库,浓缩了我们的研究精华,是我们用户手头必备的研究指南。希望你:每日精进,必有收获。

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